董事长专栏
次贷危机不是金融衍生品惹的祸

    一年多来,美国房地产市场上的次级按揭贷款的危机导致的抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及至今时的雷曼清盘等, 一连串事件的“多米诺骨牌“效应,让金融产品匮乏的发展中国家见识了虚拟经济的力量。提到次贷,人们总是将其价值链中的创新工具跟金融衍生品联系起来,几乎到了谈金融衍生品“色变“的程度。事实上,次贷危机并不是金融衍生品惹的祸。

    2001年,由于互联网泡沫破裂和911空难的冲击,美联储连续大幅降息刺激经济增长。低利率和充足的流动性引致大量购房需求,房地产市场一片繁荣,潜在的利益大大刺激了投机性需求和金融机构的放贷心理。为了扩大市场,次级按揭贷款公司大幅降低信贷标准,甚至推出“零首付”、“零文件”的方式把资金贷给了缺乏还款能力的人,次级按揭贷款(SB)使得大量低收入居民也加入了购房大军。房地产价格持续上涨,贷款公司免费为购房者评估房产升值部分,鼓励居民通过本由贷款购买的住房继续进行抵押获得新的消费贷款。房地产市场和消费市场的繁荣不断拉动着美国经济增长。在这个过程中,美国贷款机构为了为了分散风险和拓展业务,实现利益最大化,把住房按揭贷款打包成MBS(住房抵押按揭债券)进行出售回笼资金。投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出风险和收益不同档次的新债券,也就是担保债务凭证CDO,然后再推出能够对冲低质量档次CDO风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品——合成CDO。这些结构化的组合产品形成了我们所谓的次贷价值链SB—MBS—CDO—CDS—合成CDO。潜藏的风险很大,因而收益率也高,由于具有风险对冲工具CDS,CDO被评级公司冠为AAA级债券,获得了全球对冲基金和各大金融机构的青睐。房价不断上升,以住房按揭贷款为基础的CDO的高回报率也自然得到保障。持有CDO的基金组织和金融机构见获利如此丰厚,纷纷通过杠杆融资,反复向大银行抵押CDO,将获得的资金再度投入CDO市场。著名的凯雷基金破产时杠杆倍数高达32倍。这一系列的创新产品的活跃,进一步刺激了贷款公司继续发放次贷和房地产泡沫。2004年上半年开始,由于原油和大宗商品价格上涨,为抑制通货膨胀,美联储连续17次提高利率,美元进入加息周期,大幅提高了抵押贷款成本,次贷的债务人无力偿付本息,被抵押的房产由贷款公司大量作价变现,美国房地产市场由盛转衰,引起连锁反应,贷款公司背负巨额不良资产,MBS和CDO的回报失去保障,信用评级被降低,基金、其他金融机构资产严重缩水,发放杠杆贷款的银行损失惨重,最终酿成危机。

    可以看到,危机的起因是利率调高引起的房地产价格下跌,及其导致的次级按揭贷款债务人违约。归根结底,次贷危机源于信用风险和利率风险,风险起于价值链的源头而非中间环节,如果美国宏观经济运转良好,房地产价格稳定,资金贷给有信用的人,就不会发生这种连锁反应。而且这些中间环节在很大程度上是作为风险分散工具存在的。这里,我们不对次贷危机的根源作过多分析,我们关注的是整个风险分散的过程有没有金融衍生品的参与。

    所谓衍生品是指从原生品中派生出来的事物,金融衍生品是从基础的金融产品中派生出来的交易形态。按金融界的定义,金融衍生品是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约,它给予持有者某种义务或对一种金融资产进行买卖的选择权,其价值由其交易的金融资产的价格决定,通常包括期货合约、期权合约、远期合约、互换协议等。从目前的市场分类来看,这些中间环节只有CDS属于金融衍生品,次级债MBS和CDO尽管经过复杂的资产结构化和重组,作为一种债券仍然属于原生品。

    CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的,相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售,合约价格可以视作保费。购买信用违约互换的一方被称为买家,承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况,则买家向卖家定期支付“保险费”,而一旦发生违约,则卖方承担买方的资产损失。当前,62万亿美元的CDS市场中最大的部分是企业债,占80%,而MBS仅占20%。在经济良好时,CDS的风险很低,能够为贷款和债券避险,是一种良好的投资手段。而危机发生后,它却因保证金杠杆交易放大了CDO的虚拟需求成为众矢之的。以期货、期权、远期、互换等为代表的金融衍生品都是有效管理和降低市场参与者的风险的工具,金融衍生品设计的初衷绝不是为了扩大风险。早在巴林银行事件时,人们就开始置疑金融衍生产品,将违规或欺诈事件的发生归咎于金融衍生产品本身。也有人认为金融衍生品具有“双刃剑”性质,规避、转移风险和过度投机。事实上,金融衍生品作为风险转移工具,其良好运作离不开投机者的参与,因为投资者正是风险的承担者。在实际操作中,由于金融衍生产品的杠杠性会放大投机风险,需要监管部门严格控制。在次贷链条中,CDS因属于场外交易产品,被疏于监管,才导致市场扩大和反复转让后的权责混乱,违约率上升。

    因此,我们认为,次贷危机不是金融衍生品惹得祸。相反,如果次贷链条中有充足的风险转移工具,危机发生的可能性就大大降低了。作为衍生品之一,期货在众多的理财产品当中应该是一个比较好的管理风险和管理危机的产品。但是我们国家还没有金融期货,国内用的比较少。期货最显著的功能就是发现价格,期货价格的形成能够充分反映现在和未来市场、政策等各种影响因素。CDO大规模现货交易的同时,如果存在CDO的期货市场,那么,在危机发生前,在较早时间,通过市场力量做空,房地产泡沫、加息预期等就已经反映在CDO期货价格中了。受期价引导,CDO现货将实现合理定价,市场理性得以提早回归。

    这里还存在一个认识误区,就是将次贷链条中的金融创新工具都归属为金融衍生品。我们已经明确只有CDS属于衍生品,而其他则本质上皆为次级按揭贷款的资产证券化产品。资产证券化和金融衍生品同属于金融创新领域,但二者是截然不同的,金融创新也不局限于金融衍生品。广义的金融创新是指发生在金融领域的一切形式的创新活动,包括适应经济发展需要而创造新的金融市场、金融商品、金融制度、金融机构、金融工具、金融手段及金融监管方式等。资产证券化则是从美国引进的概念,通常指信贷资产的证券化,它是将缺乏流动性但能产生可预见的稳定现金流的资产,通过一定的结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,转换成为在金融市场上可以出售流通的证券的过程。最早出现的就是“住房抵押贷款支撑的证券化”(MBS)。次级债券作为资产证券化的产物,其目的在于将缺乏流动性的资产提前变现,解决流动性风险,实际上是一种融资方式,次贷通过这种方式扩大了其债务风险承担者的范围。金融衍生品的主要功能则是规避原生品交易的风险,是一种转移风险的工具。次级债券的发行主体是按揭贷款公司和投资银行,他们通过发债把次贷的风险层层分散到了投资者身上,最终导致整个链条爆发危机。而金融衍生品合约的市场参与者往往具有买方和卖方的双重身份,通过衍生品将风险转移到承受力较强的一方。此外,资产证券化产品通常是固定收益产品,其价格不能反映基础资产质量的动态变化,金融衍生品则是依据原生品价格的变化而波动。例如,当美联储提高利率,CDO的基础资产价格已经发生变化,如果具有CDO期货市场,这一变化就能够体现在期货价格中,进而降低现货需求,也就不会有几十倍的杠杆融资放大风险。

    我们要认清美国次贷危机的根源和本质,总结经验教训,积极探索中国的金融衍生品发展之路。不能因为金融衍生品本身具有的风险而否定它的价值。只要加强监管,提高金融创新过程中的透明度,强化投资者和金融机构的风险意识,利用金融衍生品可以极大地减少投资与经济中不确定性。

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