主力合约提前“让位” 期指交割日行情或难上演

    随着21日股指期货首个交割日的临近，17日主力合约IF1005合约持仓量大幅减少逾三成，与此同时，次月合约IF1006持仓量大幅增加，且首次超过5月合约。这显示在交割日到来前，主力合约提前“让位”于6月合约。由于5月合约资金大规模撤退，且17日盘中股指期货长时间贴水于沪深300指数，“期指交割日行情”上演的可能性大大减少，甚至几乎不会出现。

6月合约提前登场

　因14日欧美股市再度重挫，大宗商品市场大幅下跌，17日A股市场遭遇“黑色星期一”，上证综指和沪深300指数双双大跌逾5%。与此同时，股指期货市场资金也大规模撤退，主力合约IF1005持仓大幅减少，平仓盘提前转入次月合约，IF1006合约持仓量大幅攀升，持仓首次超过5月合约而提前进入角色，充当未来主力合约的角色。

　　截至收市，股指期货IF1005合约持仓减少2111手至4126手，减仓幅度达到33.5%。当然，平仓资金并不甘寂寞，转而投入次月合约IF1006，收市时，6月合约持仓量高达9230手，当日增仓3202手，增仓幅度高达53.1%。当日，5月合约和6月合约分别下挫4.97%和5.66%，各自报收于2719点和2722.4点，两个合约的基差缩小至上市以来的新低。

　　由于6月合约收盘时持仓量回落至9230手，根据中金所规则，不足1万手持仓会员名单不予以公布。鉴于此，6月合约增仓部分，是否系5月合约上的资金减仓所致，尚不能准确判定。

　　“交割日行情”难上演

　　21日，股指期货5月合约将步入交割，现货市场的期指“交割日行情”是否会上演，引起投资者的广泛关注。不过，在5月合约上发生“交割日行情”的可能性几乎没有，当然，不排除现货市场因“巧合”下跌的情况。

　　根据中金所规则，股指期货最后交易日结算价依据沪深300现货市场最后两小时算术平均价进行交割。现货市场发生“交割日行情”，通常与股指期货的持仓水平和套利交易有关。一般而言，5月合约持仓量越大，资金通过打压或拉抬现货指数以扩大期货头寸盈利的可能性越大；同时，套利资金往往会在交割日对现货头寸进行最后的平仓交易，主要表现为卖出现货头寸，从而可能对现货市场构成不利。

　　根据海外经验，“交割日行情”与现货市场的牛熊方向高度正相关。以我国台湾市场为例，2000年网络泡沫后到2001年，台指期货8次特殊结算，有7次被刻意压低，唯一的1次拉高还是发生在2001年初的短线反弹。不过，结合沪深300股指期货5月合约持仓大幅下降，以及17日该合约长时间贴水于沪深300指数，本周五现货市场发生“交割日行情”的可能性几乎没有。

　　从持仓水平看，目前5月合约持仓量降至4000手水平，以每手15万元保证金算，多头或空头的保证金量约为6亿元，如此小的资金量，没有必要对现货市场“大动干戈”。套利资金打压现货市场的可能性则更小，17日股指期货交易中，5月合约长时间贴水于沪深300指数，这就是说，再傻的套利资金，也会选择卖出ETF，买入股指期货合约，从而实现期现货双向平仓交易；否则，相当于继续豪赌期指贴水扩大，无风险套利也失去了意义。

　　需要指出的是，从海外经验看，并不是每一次期指交割，现货市场就会发生交割日行情的。因此，投资者需要合理做出判断，避免加入现货头寸的恐慌性杀跌行列。

　政策预期逐渐明朗股市底部在望

　　受投资者对经济增长前景担忧情绪加重等因素影响，沪深股指17日双双大幅下挫，上证综指下跌5.07%，创下2009年8月31日以来的最大单日跌幅。日经225指数、韩国综合指数和香港恒生指数17日跌幅均在2%以上，原油等大宗商品价格近期也出现大幅度下跌。针对普遍关心的“底在何方”，我们认为，当前宏观背景是经济增速向下、通货膨胀向上，而随着经济和通胀共同下行，政策不确定性将逐步解除，股市底部在望。

　　估值业绩“双杀”

　　从4月19日沪综指跌破整理平台算起，各主要指数跌幅均在20%左右，无论持续时间还是下跌幅度，本轮市场调整都与上一轮比较接近。

　　数据显示，4月19日-5月17日总共20个交易日，上证综指、深证成指、沪深300指数和中小板综指累计跌幅分别为18.22%、21.62%、19.12%和17.00%。而上一次从3478点跌至2639点共用时21个交易日，除中小板综指下跌15.37%外，其他主要指数跌幅均略超过20%。

　　但与上一轮快速下跌相比，本次调整原因大不相同。上一轮调整最大的动力来自市场对货币政策微调准备不足。经历了2009年上半年的信贷极度宽松后，货币政策7月份开始微调，全年9.59万亿信贷总量下半年仅占2.2万亿，3个月央票利率上调、一年期央票重启等一系列细微但意义重大的信号让投资者措手不及。

　　货币政策微调是货币环境正常化的题中应有之义，但彼时宏观背景依然是经济强劲复苏、通胀温和上升，这就决定了尽管系统性机会淡去，但市场依然存在巨大的结构性机会，于是我们看到沪深股指维持震荡走势，但中小盘股行情演绎得轰轰烈烈，电子科技、低碳节能等概念被炒得如火如荼。

　　但本轮下跌动力发生了重大变化。我们认为，除了货币政策跳出“就货币调货币”并转向实体经济外，A股存在的宏观背景已由“高速增长、温和通胀”转向“增长放缓、通胀加油”，在增长和通胀的四种可能搭配中，这即便不算是最糟糕的也接近于最糟糕。如此预期下，估值和业绩开始“双杀”股票价格，造成了4月中旬以来的节节下跌。

　　深秋后冬至不远

　　如果把当前的“增长放缓、通胀向上”比喻成“深秋”，那么“增长放缓、通胀下行”就应是“冬至”。对应调控政策，“冬至”时分当是预期逐渐明朗之时，对应A股，“冬至”时分就是筑底后期，也正是逐渐建仓好时机。

　　沪综指跌至2550点对应15倍市盈率，这基本上反映了对宏观经济增速和上市公司业绩增长放缓的预期；如果继续大幅下跌，无非意味着投资者对调控政策强化的担忧。但我们认为，宏观政策是经济这枚硬币的另一面，在总需求下降、经济热度降低、大宗商品价格震荡的背景下，政策预期必将逐渐明朗，这将加速市场进入“冬至播种”阶段。

　　当然，这些判断建立在经济和通胀的双双向下的预期上，如果这一预判成立，那么此前深幅调整的地产、金融等行业以及具备业绩支撑的小盘股具备反弹机会；如果通胀并未如期向下同时政策预期表现得极为“暧昧”，那么市场筑底的时间将拉长。 （  转自中国证券报  ）