股指期货对股市波动性影响的传导机制分析（二）5.3

传导机理之三：套利机制与期现套利效应

　　虽然正反馈交易广泛存在于金融市场，但只要市场的理性投资者足够多，套利的力量足够大，就会促使价格向基本面回归，对冲非理性交易所造成的市场不稳定性（Friedman，1953）。在期货市场上，套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化进行方向相反的交易，以通过价差发生有利变化而获利的交易行为。目前我国股指期货市场存在期现套利、跨期套利两种套利方式，由于本文重点研究期现货市场之间的联动机制，故这里主要讨论期现套利。

　　理论上，期货价格是资产未来的价格，期货与现货之间的价差等于该资产的持有成本，如果期现价差与持有成本偏离较大，就将产生期现套利的机会。当期货价格高于理论价格时，可以通过买入现货、卖空期货进行正向套利；当期货价格低于理论价格时，则可以通过买入期货、卖出现货进行反向套利。也即，期现套利机制的存在，能促使期现货价格保持在合理的价差运行区间，这将限制市场在正反馈交易的驱动下偏离价值空间，从而降低正反馈交易对市场产生的影响。但是，在我国目前的股指期货交易中，由于受到以下四方面因素的限制，期现套利机制的对冲效应难以有效发挥：

　　第一，套利涉及到复杂的资金与风险管理技术，需要投资者具备较高的专业水准。海外成熟市场一般由专业机构投资者如对冲基金从事套利交易，但我国股指期货市场目前个人投资者占绝对比重。

　　第二，套利交易需要大规模的配套资金，倘若指数按照3000点计算，从事1手套利所需资金大致在100万左右。根据中证期货的统计，目前我国股指期货投资者参与资金规模在200万以下的数量占比达90%，其中参与资金规模在50万以下的投资者占比达56％；参与资金规模在1000万以上的投资者占比仅为3％。可见，即使参与股指期货交易的投资者专业水平较高，但由于参与资金较小，也会大大限制套利力量的发挥。

　　第三，进行反向套利，必须以现货市场的做空机制为前提。我国虽然已经推出融券制度，但融券标的太少，转融通机制尚未打通，这对反向套利造成了极大限制。

　　第四，从理论上讲，套利是一项无风险收益，但由于存在机会成本，使得套利一般并不被风险投机者所偏好。因此，要使得期现套利的对冲效应有效发挥，还需要市场中有一大批风险规避型的理性投资者入场才能得以实现。但目前我国股指期货市场上的投资者构成中，短线投机者居多，多属于风险偏好者且以追逐投机收益为主要目的。

　　综上所述：股指期货对现货市场波动性的影响主要在于股指期货市场存在的正反馈交易效应、价格引导机制以及期现套利对冲不充分等三方面因素的叠加，其中的传导机制如下：在当前我国股指期货市场的投资者构成主要以散户投资者为主、交易模式以日内投机交易为主的情况下，期货市场的正反馈交易效应更为显著；体现在期货市场的这一正反馈交易效应在人为加大期货市场波动的同时，会产生过多的无效信息；由于跨市场之间的信息传递和由此产生的价格引导机制，期货市场的波动以及无效信息将进一步传导至现货市场，不免会加剧现货市场的波动。另一方面，由于目前的股指期货市场存在诸多不完备条件，限制了期现套利机制充分发挥其对冲效应，进而难以熨平正反馈交易所导致的市场异常波动。

　　为此，要促进我国股指期货市场的平稳运行和健康、快速发展，以充分发挥股指期货的积极作用，应首先从以下三方面来夯实市场基础：简化相关审批流程，开启银行机构作为特别结算会员资格的审批，增强基金、QFII、保险等机构参与股指期货交易的积极性；尽早出台转融通制度，实行差别化的保证金制度和持仓限额制度，夯实期现套利的制度基础；重启熔断制度，构建跨市场的稳定机制和信息监督机制，进一步完善市场的反操纵机制，构建跨期现两市场的监管机制。