股指期货对股市波动性影响的传导机制分析（一）

沪深300指数期货对A股市场影响的传导机制探析

　　传导机理之一：跨市场的信息传递与价格引导效应

　　在完全无摩擦的理想市场环境下，由于等价资产报酬的时间关系，期现两市场对信息的反映应该同步，任何一个市场的价格变动都不会领先或落后于另一个市场，不应存在价格引导关系，两市场的收益率之间不应存在交叉相关关系。

　　但在现实市场中，由于交易成本以及微观结构效应的存在，期现两市场对信息的反应速度并不一致。股指期货的高流动性、低交易成本以及卖空机制和杠杆交易制度设计，使得期货市场对新信息的反应速度显著快于现货市场，从而具有了众所周知的“价格发现”功能。也即，期货市场与现货市场之间存在一种“价格引导机制”，使得股指期货实际上充当了一个现货交易指示器的角色，投资者将其作为一个先行指标用以指导现货投资的过程，实质上就是期货市场波动向现货市场传导的过程。另一方面，我国股指期货早于现货15分钟开始交易的制度设计，也在客观上形成了另一种重要的价格引导机制，即开盘引导。

　　可见，现货市场波动性加剧与期货市场对现货市场的信息传递——也即价格引导机制密不可分。正如Ross（1989）描述：“价格变化依赖于新信息的到来，信息的增加意味着波动的加剧”。因此，从信息传递与市场稳定之间的关系来看，现货市场波动性的增加，并不一定意味市场的稳定机制弱化，而是取决于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面变化，则波动性的增加实际上提高了信息效率，进而减缓市场摩擦，客观上有利于现货市场的稳定运行；相反，若信息主要来源于投机因素而非基本面因素，则所引发的现货波动性不利于市场的稳定。

传导机理之二：投资过程中的反馈机制与正反馈交易效应

　　经典金融理论认为，金融市场上投资者是理性的，信息变化会及时反映在金融资产的价格中，因此，资产价格应该围绕其内在价值上下波动。但在现实市场中，资产价格往往出现过度上涨或下降，严重偏离其内在价值。行为金融学派如史莱佛(Shiller)对美国证券市场的实证研究发现，1925年以来美国股票价格的实际波动远比单纯由内在价值决定的股价波动剧烈得多，特别是1994年后股票价格的直线上升已远超出其内在价值，他将这种金融市场上的异象归结为正反馈交易效应。

　　从心理学层面来看，金融市场上的正反馈交易效应源于人们在投资过程中形成了一种“反馈机制”，并据此制定和实施“正反馈交易”投资策略。由于投资者认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产定价偏差往往会产生一种锚定效应或框定效应（主要源于人脑在思考中容易形成典型性思维、抛锚性思维、显著性思维以及选择性关注的特点，将扭曲推理过程，导致一些不自觉的偏误，即“启发式偏误”），反过来影响投资者对资产价格的判断，进一步产生认知偏差和情绪偏差，形成一种“反馈机制”（feed-back）。投资过程中产生的“反馈机制”，最终会导致人们制定并实施“正反馈交易”的投资策略——资产价格升高时买进、价格下跌时卖出。此外，卖出或买入金融资产时规定价格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投资者在资产价格下跌时加速卖出、价格上涨时加速买入。上述两因素综合使得资产价格的演变形成一种内在的正反馈动力机制，表现出过度上涨或下降的正反馈交易效应。根据有效市场假说，价格包含了所有信息，投资者根据历史价格进行投资是非理性的。因此，体现为“追涨杀跌”的正反馈交易是一种非理性的短期投机行为，会为市场带来大量的无效率信息。

　　正反馈交易效应广泛存在于期货市场中。由于期货交易高风险、高杠杆、高收益性以及灵活的T＋0交易机制，使得期货市场上充斥着大量偏爱技术分析的投机者，技术分析的精髓是“顺势而为”，这就决定了当期货价格呈上升趋势时，会有大量的投机者跟风买进，进一步强化了上升趋势，形成正反馈效应，推动价格过度上扬。反之，当期货市场形成价格下跌趋势时，大量投资者则跟风卖出，纷纷建立空头头寸，推动期货价格过度下跌。

　　沪深300指数期货上市以来，投资者构成以散户为主，自然人占比高达95％以上，且多来自商品期货以及权证市场，其交易风格更加突现投机性，这从目前股指期货市场高达10：1的成交持仓比中可以得以佐证。此外，根据中证期货的一项研究，截至2010年12月，股指期货市场54％的合约持仓时间不超过10分钟、80％的合约持仓时间不超过30分钟、95.21％的合约属于日内交易，仅有不到1.2％的合约持仓时间超过5个交易日。可见，我国股指期货推出初期的投机氛围较为显著，极易引发正反馈效应，产生无效率信息，进而传导至现货市场并影响现货市场的波动。