直接影响套期保值效果的风险（一）

 

      大家知道，套期保值之所以能实现规避现货价格波动的风险，是利用了期、现货市场在接近交割月过程中价格的趋同性。一般而言，由于套利者的存在，期、现货在越接近交割月时，价格应该越趋向于相等，否则就会有套利者在期货市场上交割现货以获取无风险收益。通常情况下，我们把现货价格与期货价格的差称为基差。

      基差b＝打算进行套期保值资产的现货价格S－所使用合约的期货价格F

      基差对套期保值效果的影响可以从下面的分析看出。

假设在t₁时刻建立股票投资组合A，其价格为S₁，同时卖空期货为其套期保值，期货头寸价格为F₁。则t₁时刻的基差b₁＝S₁－F₁。

在t₂时刻将投资组合A卖出，价格为S₂，并将期货空单平仓，价格为F₂。则t₂时刻的基差b₂=S₂－F₂。

可以看出，在t₂时刻经套期保值后的投资组合总价值为

S₂＋F₁－F₂＝S₂＋F₁＋b₂－S₂＝F₁＋b₂      （1）

由于F₁为已知，所以t₂时刻的基差b₂就决定了被套期保值的股票投资组合的总价值。b₂就是需面对的基差风险。

 

      当现货价格的上涨大于期货价格的上涨时，称基差扩大了（Strengthening of the Basis）。当期货价格的上涨大于现货价格的上涨时，称基差缩小了（Weakening of the Basis）。

 

      总的来讲，对于空头套期保值，如果基差意想不到地扩大了，则套期保值后的投资组合的总价值将增加，套期保值效果将会改善；但如果意想不到地缩小了，则套期保值后的投资组合的总价值将减少，套期保值效果将会恶化。对于多头套期保值来说，情况则相反：如果基差意想不到地扩大，则套期保值效果将会恶化；如果意想不到地缩小，则套期保值效果将会改善。

      影响基差风险的因素有很多，其中最关键的就是套期保值合约的选择。这主要包括2个方面，即选择合约品种和选择交割月份。

      如果打算进行套期保值的资产正好是期货合约的标的资产，通常第一项选择是非常容易的。但是，在利用股指期货给股票投资组合进行套期保值的操作中，股票投资组合的构成几乎不可能与指数完全相同。回忆前面我们之所以要计算套期保值比率h*和β值，就是为了克服这种差异。可是，投资组合的β值是根据历史数据统计回归得来，它并不能完全代表未来投资组合与市场指数之间的收益率关系，β值本身会随着市场因素的变化而变化。在这种情况下，如果你采取的是“保完即忘策略”，你的基差风险将会有更多的不确定性。

      根据（1）式，如果假设S*₂为t₂时刻期货合约的标的资产的价格，该式也可写作：

S₂＋F₁－F₂＝F₁＋（S*₂－F₂）＋（S₂－S*₂ ）  （2）

      从该式可以看出，当被套期保值的资产就是期货的标的资产时，（S₂－S*₂）为零，此时所面临的基差风险是（S*₂－F₂），也就是（S₂－F₂）。但当被套期保值的资产不是期货的标的资产时，则面对的基差风险除了（S*₂－F₂） ，还有（S₂－S*₂）。可见，由于需要套期保值的资产与期货合约标的资产的不匹配，使基差风险多出一块。

      目前，我国推出的股指期货只有沪深300指数期货一种，暂时不存在该如何选择合约品种的问题。但随着市场的发展，以后必然将会有越来越多的指数期货品种推出。届时，在为股票投资组合选择套期保值期货品种时需要把握的原则就是，要选择与组合价格变化相关性最好的指数期货品种。

      合约选择的第二个方面是交割月份的选择。在本章前面的例子中，都假定套期保值的到期日与某一交割月份一致，所以选择了该交割月份的期货合约。事实上，在这种情况下通常选择随后交割月份的期货合约。这是因为随着交割月份的到达，期货合约的活跃程度会越来越小，由于交易量的减少，期货价格也非常不稳定。这将导致你想收回该套期保值期货头寸时可能需要付出非常不利的价格。除非你的套期保值到期日正好就是期货合约的最后交易日，使你可以让它自动结束。一般来说，套期保值的到期日与交割月份之间的差距越大，基差风险也越大。因此，最好的方法就是尽量选择套期保值到期日期之后的最接近的交割月份。

      影响基差风险的因素除了期货合约的选择外还有一些别的交易制度上的因素。比如，虽然理论上讲，在到期日时基差就应该等于零。但是，就商品期货而言，由于交割程序复杂，就算到了到期日也可能出现多头空头因无法交割而被逼以极端价格砍仓的情况，这会导致期货价格偏离现货价格很多。虽然由于股指期货采用现金交割，且最后交易日的结算价直接从现货市场的价格计算而来，基本上可以认为在到期日基差为零。但是，由于最后交易日结算价格的计算规则，实际操作中仍然很难实现理论中那种基差为零的理想化状态。

      以沪深300指数期货为例，正如上文曾经指出的，由于其最后交易日结算价为当日沪深300指数每5分钟价格的全天算术平均价，期、现货结算价很难完全一致，这也导致基差很难等于零。比方说，如果最后交易日指数价格开盘在最高，之后持续下跌最终收盘在最低，这样，期货的结算价很可能在当日高、低价的平均价附近，而现货价格却在最低价格。在期货的最后交易日，如果你的操作方式是在尾市卖出股票组合，并让套期保值期货头寸自动结算的话，你就可能面临这样的基差风险。